Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Senior Analyst
Christophe Buttigieg Junior Analyst
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Economia globale - La fase positiva nel 2017, proseguirà nel 2018

Guardando al 2017, uno dei fatti salienti ha riguardato il riemergere dell’economia globale da un periodo buio durato tre anni durante il quale la debolezza dell’Eurozona, il rallentamento della Cina e il crollo delle quotazioni petrolifere avevano contribuito a frenare il momentum di crescita. Questa parentesi di debolezza si è chiusa lo scorso anno, lasciando spazio a un notevole periodo di espansione globale sincronizzata.
Naturalmente, questa schiarita è stata trainata per lungo tempo dalle prevalenti politiche monetarie favorevoli nelle economie avanzate. La ripresa degli investimenti delle imprese statunitensi dopo la flessione connessa al settore energetico e l’evoluzione del risveglio dell’Eurozona in un’espansione conclamata hanno sostenuto il sottostante miglioramento del contesto economico.
È interessante constatare come tale dinamica sia destinata a protrarsi almeno fino al primo semestre del 2018: gli indicatori manifatturieri tendono al rialzo in maniera generalizzata, riflettendo la fase positiva per effetto della tanto attesa attuazione dei tagli delle imposte negli Stati Uniti, del continuo aumento dei prezzi del petrolio e del protrarsi del circolo di crescita virtuoso nell’Europa continentale.

La crescita globale ha ripreso uno slancio positivo nel 2017

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

La crescita globale ha ripreso uno slancio positivo nel 2017

Rialzo dei tassi a breve termine, riduzione del bilancio; è arrivato il tempo della normalizzazione!

Fonti: Bloomberg, Fed, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

Rialzo dei tassi a breve termine, riduzione del bilancio; è arrivato il tempo della normalizzazione!
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USA - La normalizzazione della politica monetaria diventa realtà

Ben Bernanke, ex Presidente della Federal Reserve, aveva dato il via al dibattito relativo alla normalizzazione della politica della Fed nella primavera del 2013, in un periodo in cui il QE procedeva a pieno regime e il tasso dei Fed Fund era ai minimi. Janet Yellen, il cui mandato scadrà a febbraio di quest’anno, consegnerà a Jerome Powell le redini di una Fed fortemente impegnata nella normalizzazione.
Nel 2017, l’istituto statunitense ha operato tre incrementi dei tassi di riferimento dei Fed Fund all’1,5%, attestandosi come una delle banche centrali più avanzate nel processo di inversione delle politiche monetarie poco ortodosse post-crisi, mentre la Banca centrale europea (BCE) e la Banca del Giappone (BoJ) attuano tuttora programmi di acquisto di titoli e tassi a breve termine negativi.
La Fed ha addirittura lanciato il ridimensionamento del suo bilancio da USD 4,5 mila miliardi, rallentando progressivamente il ritmo dei reinvestimenti in cedole e obbligazioni in scadenza. Non vi è alcun motivo per ritenere che la dinamica di normalizzazione del 2017 non si protrarrà nel 2018.

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Eurozona - Dalla ripresa a un’espansione diffusa

Nel contesto economico diffusamente favorevole del 2017, indubbiamente l’Europa si è distinta, non solo come la regione economica con lo slancio più dinamico e la crescita più forte rispetto al potenziale, bensì come l’area che ha generato stabilmente performance economiche superiori alle stime di consenso.
Di conseguenza, l’unione monetaria ha registrato la più forte crescita annua del PIL dell’ultimo decennio. La Germania, il motore di tale fenomeno, è responsabile di un’ampia fetta dell’accelerazione, in quanto sta attraversando la fase economica forse più rosea dai tempi della riunificazione. Ad ogni modo, tutte le economie europee hanno dato prova di un notevole miglioramento economico, anche se effettivamente in alcuni casi partivano da livelli deboli: persino il PIL della Grecia ha ritrovato un trend positivo, mentre l’Italia e la Francia, rimaste indietro rispetto alla Germania e alla Spagna nel 2016, hanno anch’esse messo a segno progressi in termini di espansione.
Una crescita così decisa e sincronizzata consacra il 2017 come l’anno in cui l’Eurozona è passata da una mera ripresa a una fase di espansione del ciclo.

Dinamiche sincronizzate di crescita positiva tra i membri dell’Eurozona

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

Dinamiche sincronizzate di crescita positiva tra i membri dell’Eurozona

L’economia britannica ha digerito lo shock dell’immediato post-referendum

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

L’economia britannica ha digerito lo shock dell’immediato post-referendum
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Regno Unito - Finora l’economia regge al post-referendum sulla Brexit

Nel Regno Unito il 2017 è stato dominato dalle tortuosità politiche intorno ai negoziati con l’Unione europea relativi alla Brexit, dal tentativo andato a monte di Theresa May di rafforzare la propria maggioranza parlamentare, fino alla suspense conclusasi a dicembre con l’accordo circa i termini del divorzio, aprendo la porta alle discussioni sulle relazioni future.
Comunque sia, dal punto di vista economico il Regno Unito sembra aver digerito lo shock post-referendum nel 2017. Gli indici di attività sono repentinamente balzati dai minimi estivi fino a livelli in linea con la crescita del PIL vicina al 2%. L’espansione è indubbiamente più lenta rispetto al periodo pre-Brexit, ma non si tratta certo della recessione paventata da molti.
L’inflazione è balzata verso il 3%, andando a gravare sui consumi; l’attività manifatturiera invece ha retto bene, sostenuta dalla debolezza del GBP e dalla vivace domanda globale. Da quel momento la Banca d’Inghilterra ha invertito la tendenza al taglio dei tassi, misura di emergenza adottata all’indomani del referendum. Finché non vi sarà maggiore chiarezza circa i rapporti futuri tra Regno Unito e UE, l’economia britannica è destinata a restare in questo limbo.

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Giappone - Continua a splendere il sole sulla Terra del Sol levante

Senza troppo clamore, la Terra del Sol levante ha registrato un altro anno di crescita nel 2017, protraendo il suo più lungo ciclo economico senza recessioni da un decennio a questa parte. Il PIL è cresciuto di oltre il doppio rispetto al tasso potenziale dell’economia, sostenuto dalla dinamica positiva a livello esterno e domestico.
Il tasso di disoccupazione si attesta infatti ai minimi dai primi anni ’90, i salari nominali sono cresciuti costantemente negli ultimi tre anni (seppur a un ritmo meno incalzante) e la fiducia dei consumatori è a un massimo decennale. Queste condizioni stimolano la domanda interna e i consumi, che a loro volta contribuiscono all’espansione economica.
Nel frattempo, la crescita globale ha giovato alle esportazioni, riportando la bilancia commerciale in attivo nel 2016 e nel 2017, dopo un quinquennio di deficit senza precedenti. Alla luce di ciò, il miglioramento del contesto economico questa volta è condiviso da gran parte del Paese. I livelli dell’indice Tankan, che misura l’andamento delle imprese, riflettono perfettamente questo rialzo diffuso, attestandosi ai massimi da un quarto di secolo.

La fiducia delle imprese appare alta in tutti i settori e indipendentemente dalle dimensioni delle aziende

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

La fiducia delle imprese appare alta in tutti i settori e indipendentemente dalle dimensioni delle aziende

L’attività economica tende a stabilizzarsi ma i tassi a lungo termine crescono per effetto del giro di vite all’indebitamento

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

L’attività economica tende a stabilizzarsi ma i tassi a lungo termine crescono per effetto del giro di vite all’indebitamento
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Cina - Dopo una tregua ben accetta nel 2017, seguiranno vacillamenti nel 2018?

Nel 2017 si è verificato qualcosa di particolare (o meglio, non si è verificato) a livello delle discussioni macroeconomiche: la Cina ha rappresentato a malapena una fonte di apprensione, invertendo il trend degli anni precedenti. Infatti, i dati relativi al PIL (per quello che valgono) sono apparsi sorprendentemente stabili, evidenziando una crescita reale poco al di sotto del 7%, il che ha consentito al Presidente Xi di aprire il Congresso del Partito a ottobre annunciando che gli obiettivi economici erano stati raggiunti.
Altre serie di dati (indice PMI manifatturiero e servizi, produzione industriale) hanno anch’esse puntato nella direzione di una stabilizzazione dell’espansione dopo sei anni di rallentamento. Lo yuan si è addirittura apprezzato rispetto all’USD nel 2017!
Ciò significa che va tutto a gonfie vele nella seconda economia mondiale? Non esattamente, siccome l’elevato e crescente livello di indebitamento continua a minacciare la stabilità macroeconomica nel medio termine. Al punto che, subito dopo il Congresso del Partito, sono state annunciate nuove misure volte a contenere la leva finanziaria e la crescita del credito, innescando una temporanea correzione sui mercati azionari cinesi e spingendo i tassi d’interesse dei titoli di Stato a 10 anni verso il 4%. Tenuto conto delle sue dimensioni e della sua rilevanza per il commercio globale e il sistema finanziario, la Cina non può restare lontana dai riflettori a lungo.

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Reddito fisso - Il rendimento del biennale USA supera il rendimento da dividendo dell’indice S&P 500

Nel 2017, i tassi d’interesse a breve termine sono apparsi sotto pressione sulla scia dell’ulteriore inasprimento della politica monetaria ad opera della Fed. Il differenziale tra i rendimenti dei Treasury USA a breve e a lunga scadenza si è assottigliato a una velocità mai osservata dopo il crac di Lehman, siccome gli operatori del mercato hanno scommesso su una progressiva accelerazione dei tempi della normalizzazione monetaria.
Il rendimento del Treasury USA biennale è passato dall’1,19% (all’inizio del 2017) all’1,88% alla fine di dicembre (un incremento di 69 pb), mentre la parte più lunga della curva ha continuato a puntare verso il basso. A dire il vero, lo scorso anno è stato caratterizzato da un appiattimento ribassista della curva dei rendimenti USA, ciò significa che i tassi d’interesse a breve termine crescevano più rapidamente rispetto a quelli a lungo termine.
Inoltre, a fine dicembre, il biennale USA rendeva qualcosina in più rispetto al mercato azionario statunitense (rappresentato dal rendimento da dividendo dell’indice S&P 500) per la prima volta dal 2008 inoltrato.

Il rendimento del biennale USA supera il rendimento da dividendo dell’indice S&P 500

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

Il rendimento del biennale USA supera il rendimento da dividendo dell’indice S&P 500

Indebitamento netto Russell 2000 e EBITDA

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: domenica 31 dicembre 2017

Indebitamento netto Russell 2000 e EBITDA
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Azionario - Il debito delle small cap statunitensi cresce a un ritmo molto più rapido rispetto agli utili

Fino al 2008, l’indebitamento netto delle small cap statunitensi (indice Russell 2000) cresceva a un ritmo sostenibile rispetto agli utili (EBITDA), dopodiché è bruscamente diminuito in parallelo con il margine operativo lordo all’inizio della grande crisi finanziaria, fino alla prima parte del 2010. Da quel momento, abbiamo osservato una crescente divergenza nell’andamento di questi due indicatori finanziari; da un lato, l’indebitamento netto ha registrato un’impressionante espansione, mentre dall’altro, l’EBITDA ha semplicemente continuato a salire come negli anni precedenti.
Inoltre, l’approvazione della riforma della tassazione per le aziende potrebbe giovare alle imprese più piccole, che solitamente presentano un’impronta locale maggiore rispetto alle società a grande capitalizzazione. Sembra tuttavia che la riforma sia già stata scontata in termini di performance di mercato, dal momento che il Russell 2000 ha recentemente sovraperformato le large cap.
Infine, il progressivo inasprimento delle condizioni monetarie negli Stati Uniti, ma anche in altre economie avanzate, sta mettendo le small cap in una posizione più vulnerabile, tenuto conto della loro leva finanziaria più elevata rispetto alle società dell’indice S&P 500.

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Eurozona - Il mercato sta scontando la riduzione del QE

A ottobre del 2017, la Banca centrale europea ha finalmente annunciato il progetto di ridimensionamento del suo vasto programma di acquisto titoli, lanciato a marzo del 2015. I membri del comitato di politica monetaria della BCE, fiduciosi circa la graduale convergenza dell’inflazione verso l’obiettivo della banca centrale, hanno deciso di dimezzare gli acquisti mensili di obbligazioni, portandoli a 30 miliardi di euro a partire da gennaio 2018. Contestualmente, hanno annunciato la proroga del programma di quantitative easing dell’istituto almeno fino a settembre 2018, nonché la prosecuzione dei reinvestimenti in cedole e obbligazioni in scadenza dopo la fine del programma.
Il mercato ha iniziato a scontare questa riduzione del QE, in particolare tramite l’aumento dei tassi tedeschi a breve termine a fine anno. Pur avendo chiuso il 2017 in territorio negativo al -0,6%, il rendimento del Bund biennale è complessivamente salito nel corso dell’anno. Non si vedeva una dinamica simile sui tassi dal 2013, infatti negli ultimi tre anni il rendimento dei tassi tedeschi a breve termine aveva puntato stabilmente al ribasso.

Il rendimento del biennale tedesco ha chiuso il 2017 al rialzo

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

Il rendimento del biennale tedesco ha chiuso il 2017 al rialzo

Evoluzione della capitalizzazione di mercato delle criptovalute (in miliardi di USD) nel 2017

Fonti: Cryptocompare, SYZ Asset Management. Dati al: 31 dicembre 2017

Evoluzione della capitalizzazione di mercato delle criptovalute (in miliardi di USD) nel 2017
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2017: l’anno delle criptovalute!

Le criptovalute hanno indubbiamente rappresentato il tema scottante del 2017, con quotazioni che hanno raggiunto livelli stratosferici. Bitcoin, che ha iniziato l’anno al di sotto di USD 1.000, a dicembre ha raggiunto quota USD 20.000 in un mercato che può essere definito euforico, in cui le piazze venivano invase da più di un milione di nuovi utenti ogni giorno.
Ma il Bitcoin non è stata l’unica moneta sotto i riflettori. Lo scorso anno sono comparse centinaia di nuove valute virtuali, mentre quelle esistenti hanno ottenuto maggiore attenzione dagli investitori, come illustrato dalle esplosive capitalizzazioni di mercato. Se consideriamo quattro dei principali attori (Bitcoin, Ethereum, Ripple e Litecoin), le loro capitalizzazioni combinate sono cresciute da USD 16,6 miliardi a gennaio a USD 378 miliardi alla fine di dicembre, con il Ripple che per un momento è diventata la seconda moneta, sorpassando l’Ethereum.
È chiaro, le criptovalute sono probabilmente destinate a rimanere volatili nel 2018, ma gli investitori dovrebbero tenere d’occhio questo segmento. La tecnologia blockchain sottostante ha basi promettenti in diversi settori, inoltre un buon numero di attori di primo piano, del calibro di JP Morgan, UBS o Banco Santander, sta investendo somme considerevoli in questo universo.

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