Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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USA - Disoccupazione ai minimi storici ma…

L’economia USA è ancora in espansione a un ritmo costante, beneficiando del supporto della riforma fiscale. Ma questa espansione si basa innanzitutto e in particolare sul fattore trainante fondamentale della crescita USA: consumi privati, sostenuti da un mercato del lavoro solido.

In realtà a maggio il tasso di disoccupazione è sceso al 3,8%, un livello raggiunto solo una volta negli ultimi 45 anni - ad aprile 2000. Negli ultimi sei anni la creazione di posti di lavoro è stata in media di 200.000 posti al mese, il che alla fine ha provocato una lieve accelerazione della crescita dei salari all’inizio dell’anno.

Ci si potrebbe tuttavia aspettare che tale tasso di disoccupazione alimenti la crescita dei consumi e degli stipendi rispetto ai livelli attuali. Una spiegazione risiede nella quota della popolazione in età lavorativa effettivamente occupata o alla ricerca di un’occupazione. Tale tasso di partecipazione è diminuito negli ultimi vent’anni e resta bloccato a un livello basso, nonostante il fatto che solitamente aumenti quando il tasso di disoccupazione scende. Ciò spiega perché il tasso di disoccupazione storicamente basso sembra in contrasto con un’espansione economica positiva ma non spettacolare.

Un tasso di disoccupazione storicamente basso senza un aumento della partecipazione della forza lavoro

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 6 giugno 2018

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L’aumento dei tassi statunitensi ha portato il rifinanziamento dei mutui ipotecari al minimo degli ultimi 17 anni

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 6 giugno 2018

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USA - L’aumento dei tassi penalizza le attività di rifinanziamento dei mutui ipotecari

A maggio i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine sono aumentati nel contesto di un continuo appiattimento della curva dei rendimenti in USD. Se il tasso dei titoli del tesoro statunitensi decennali ha raggiunto il livello più alto dal 2011, al 3,11%, il tasso trentennale ha toccato il picco degli ultimi quattro anni al 3,25%, a oltre 100 punti base al di sopra del punto di minimo raggiunto nell’estate 2016.

I tassi dei Treasury americani hanno però poca incidenza sui consumi delle famiglie. Ciò che conta per queste ultime è il tasso effettivamente pagato, in particolare quello sui mutui contratti. Il trend dei mutui ipotecari è stato logicamente rialzista e a un ritmo di incremento più rapido persino di quello dei tassi dei titoli del tesoro statunitensi nel 2018.

Il rialzo dei tassi d’interesse ha inciso negativamente sul potere di acquisto delle famiglie in due modi diversi. Ha ovviamente reso più costoso il servizio del debito contratto per l’acquisto di una casa, che è probabilmente stato uno dei motivi della stabilizzazione delle vendite di abitazioni registrata recentemente negli Stati Uniti. Ma ha anche limitato la possibilità di ricorrere al rifinanziamento dei mutui ipotecari per ridurre il servizio del debito e monetizzare un incremento dei prezzi delle abitazioni. A differenza di quanto avviene attualmente, negli ultimi vent’anni il rifinanziamento è, a volte, servito da forte fattore di sostegno per i consumi delle famiglie e il mercato immobiliare.

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Eurozona - La Francia liberata dalla procedura per i disavanzi eccessivi dell’Ue

Mentre il nuovo governo italiano risveglia il dibattito sulla disciplina fiscale in Europa, a maggio la Commissione europea ha raccomandato la cessazione dell’applicazione della procedura per i disavanzi eccessivi nei confronti della Francia. Tale procedura è avviata nel caso in cui il deficit pubblico di un paese dell’Ue superi il 3% del PIL.

La Francia è uscita relativamente indenne dalle turbolenze che hanno caratterizzato il periodo 2011-2012, nonostante il suo deficit abbia superato sistematicamente la soglia del 3%. Ha evitato la cura severa delle politiche di austerità somministrata a Grecia, Spagna, Portogallo e Irlanda, concepita per ridurre rapidamente il debito pubblico. Fino a quest’anno, oltre alla Francia, la procedura ha continuato ad essere applicata solo alla Spagna, che partiva da una situazione molto negativa.

Sulla base di un deficit del 2,6% nel 2017, e delle stime di crescita e dei tagli alla spesa pubblica previsti per i prossimi due anni, la Francia non è più soggetta alla suddetta procedura, mentre la Spagna dovrebbe riuscire a liberarsene a breve grazie a una dinamica di crescita sostenuta, a condizione che il governo rispetti gli impegni assunti e non modifichi radicalmente la traiettoria di bilancio. Gli occhi sono ora tutti puntati sull’Italia, che corre il rischio di essere in controtendenza se il governo Conte applica le costose politiche fiscali promesse.

Il deficit pubblico francese ritorna finalmente entro la soglia del 3%

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 6 giugno 2018

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Dopo un 1° trimestre caratterizzato da un PIL debole si prevede un rimbalzo della crescita giapponese

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 6 giugno 2018

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Giappone - Rimbalzo della crescita atteso dopo il ribasso del PIL del 1° trimestre

Nel primo trimestre 2018 l’economia giapponese ha registrato per la prima volta un ribasso del PIL, causato da una contrazione delle spese in conto capitale e dalla stagnazione dei consumi. Sebbene il rafforzamento dello yen (+6% rispetto al dollaro USA nel trimestre) possa aver influenzato questo andamento, il rallentamento è molto probabilmente una conseguenza della dinamica di crescita sostenuta che ha caratterizzato il 2017. Il 2% di crescita reale annua registrato lo scorso anno è il doppio del tasso di crescita potenziale del Giappone!

Per il futuro si prevede un rimbalzo delle spese in conto capitale. Sebbene il settore industriale sia minacciato dalle incertezze relative ai dazi doganali, un’economia globale crescente e un’inversione di tendenza della dinamica dello yen dovrebbero favorire un rimbalzo. Nel frattempo il basso tasso di disoccupazione, sceso al minimo degli ultimi 25 anni, sta alimentando i consumi delle famiglie, anche se i salari reali non hanno ancora registrato un incremento significativo.

Gli indici mensili come il PMI suggeriscono un possibile rimbalzo del PIL nel secondo trimestre. Questo elemento si somma alla dinamica macroeconomica in corso nell’arcipelago: un’espansione sostenuta e solida accompagnata però da una mancanza di capacità di accelerare in modo decisivo e di uscire dal pantano della deflazione.

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Venezuela - L’inflazione esplode ulteriormente

La rielezione di Nicolas Maduro alla presidenza del Venezuela non aiuterà sicuramente il paese a sfuggire alla peggior crisi economica della storia. La spirale inflazionistica che il paese sta sperimentando non si allenta, con la iperinflazione in peggioramento mese dopo mese.

Da quando nel 2016 il Venezuela è sprofondato in una grave recessione, i dati statistici di base riguardanti lo stato dell’economia non sono stati più pubblicati. Ma secondo l’indice venezuelano Café con Leche di Bloomberg, il prezzo di un caffè è recentemente passato da 20.000 bolívar alla fine dello scorso anno a 550.000 bolívar, indicando un tasso di inflazione su base annua del 23.800%.

In assenza di riforme chiare e radicali, il futuro del Venezuela è a rischio. Il flusso di persone in fuga è massiccio e ci vorrà sicuramente più di una generazione prima che il paese si riprenda dalla grande depressione che sta affrontando.

Le misure non ufficiali utilizzate per valutare l’inflazione raggiungono un terreno critico

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 31 maggio 2018

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Bank Indonesia opera un rialzo dei tassi d’interesse due volte in un mese

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 31 maggio 2018

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Indonesia - La BI adotta una linea più dura per difendere la rupia indonesiana

Bank Indonesia (BI), la banca centrale indonesiana, ha messo fine all’estensione del ciclo accomodante di politica avviato nel 2015 e in due settimane ha operato due rialzi dei tassi ufficiali, dal 4,25% al 4,75%, controbilanciando i due tagli effettuati lo scorso anno. Dopo un primo rialzo del 17 maggio, il nuovo governatore Perry Warjiyo ha programmato un’altra riunione il 30 maggio per aumentare nuovamente i tassi, anticipando l'atteso rialzo da parte della Fed a giugno e impedendo un ulteriore deprezzamento della rupia indonesiana.

In un contesto di maggiori difficoltà per i paesi emergenti (il superamento da parte del rendimento del Treasury USA decennale della soglia del 3% e un ulteriore rafforzamento del dollaro rappresentano entrambi un ostacolo), la BI ha dato priorità alla stabilità del tasso di cambio rispetto alla crescita interna. A penalizzare la rupia indonesiana nelle ultime settimane è stato in particolare il sentimento di avversione al rischio sui mercati emergenti. L’Indonesia è tra le economie più fragili dell’Asia a causa del suo affidamento sugli afflussi di capitali esteri per finanziare l’attuale disavanzo delle partite correnti.

L’ultima volta che la BI aveva operato un rialzo dei tassi di 50 pb in un mese fu dopo il “taper tantrum” del 2013. Tuttavia, la salute dell’economia indonesiana è oggi abbastanza diversa, con un disavanzo delle partite correnti più ridotto e un’inflazione più bassa.

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Cambi - Gli asset turchi sotto pressione

L’economia turca è attualmente caratterizzata da un mix tossico di rallentamento della crescita, inflazione elevata e squilibri esterni in peggioramento oltre che da incertezze a livello geopolitico e politico. Questi elementi continuano a mettere sotto pressione la lira turca che a maggio ha raggiunto un nuovo minimo rispetto al dollaro USA (-10,3% e -16,0% dall’inizio dell’anno). Anche il rendimento del titolo di Stato turco a dieci anni ha registrato un’impennata di 172 pb a maggio e di 264 pb dall’inizio dell’anno.

Inoltre la tendenza al rialzo del prezzo del petrolio non costituisce una buona notizia per il paese in quanto implica un’inflazione importata più alta nonché un fattore manifestamente negativo per il disavanzo delle partite correnti.

Allo stesso tempo, le previsioni hanno continuato a peggiorare per la Turchia dato che il presidente Erdogan ha lasciato intendere la propria intenzione di assumere un maggiore controllo della politica monetaria qualora vinca le elezioni del 24 giugno.

Per finire la banca centrale della Repubblica di Turchia ha deciso, durante una riunione di emergenza a fine maggio, di aumentare il tasso di riferimento di 300 pb al 16,50%. Ciò ha contribuito a fine mese ad allentare la pressione sulla valuta. Tuttavia, per assistere a un rimbalzo più sostenibile della lira, l’economia avrebbe bisogno di maggiori adeguamenti strutturali per correggere i grossi squilibri macroeconomici.

Tasso di cambio USD/TRY e rendimento del titolo di Stato decennale turco

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 7 giugno 2018

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Pause temporanee dell’apprezzamento strutturale

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 6 giugno 2018

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Cambi - Rialzo del franco svizzero in mezzo alle tensioni politiche italiane

Mentre gli svizzeri si preparano a votare la cosiddetta “Vollgeld Initiative”, a maggio il franco svizzero si è apprezzato nei confronti della maggior parte delle valute. Tuttavia, il rimbalzo di una valuta che nell’ultimo anno ha subito una pressione ribassista, principalmente nei confronti dell’euro, ha poco a che fare con il voto.

L’andamento del franco svizzero negli ultimi mesi riflette invece quello dei settori che sostengono la valuta. Nel lungo periodo il franco svizzero registra un rafforzamento strutturale dovuto all’ampio avanzo estero della Svizzera e al suo differenziale di inflazione. In periodi di crisi il franco svizzero è un considerato un bene rifugio e può essere soggetto a improvvisi apprezzamenti, in particolare quando il suo vicino europeo è esposto a turbolenze. Solo in un contesto veramente sgombro da nubi il franco svizzero è effettivamente penalizzato dal suo basso livello relativo di tasso d’interesse. La divisa svizzera ha in realtà attraversato temporanee fasi di ribasso durante le fasi di espansione mondiale della fine degli anni 90 del Novecento e della metà del primo decennio degli anni 2000.

Più di recente un altro periodo di crescita globale positiva ha portato a un calo della divisa elvetica rispetto al picco post minimo. Ma l’improvviso rimbalzo di maggio, generato dalla ripresa del rischio politico nell’Eurozona, ci ricorda che è necessario un contesto mondiale positivo per contrastare, temporaneamente, il trend all’apprezzamento strutturale del franco svizzero.

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Reddito fisso - I tassi italiani penalizzati dall’incertezza politica

Lo scorso mese la politica italiana è rimasta sotto i riflettori. La fragile coalizione populista tra i due principali partiti (il Movimento 5 Stelle e la Lega) ha messo sotto pressione gli asset italiani, in particolare i tassi, che hanno raggiunto i livelli più alti dal 2013-2014.

Il fatto che il partito anti-establishment del M5S volesse chiedere alla BCE di annullare 250 miliardi di euro di debito italiano, insieme alla tanto discussa volontà di uscire dall’euro, ha gettato benzina sul fuoco.

Durante il mese di maggio il rendimento del BTP a due anni e quello del decennale sono aumentati rispettivamente di 137 pb e 101 pb, mentre lo spread decennale tra BTP e Bund si è ampliato di 123 pb. L’effetto contagio ha inoltre avuto un impatto, sebbene contenuto, sullo spread di altri paesi periferici come il Portogallo e la Spagna.

Negli ultimissimi giorni del mese i prezzi dei titoli di Stato italiani sono tornati a scendere, cancellando le perdite precedentemente accumulate sulla prospettiva che si sarebbero potute evitare nuove elezioni.

BTP - Spread decennale tra il Bund e il rendimento dei titoli di Stato italiani a due anni

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 8 giugno 2018

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La sterlina più debole ha alimentato il rally delle azioni

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati al: 31 maggio 2018

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Azioni del Regno Unito - Rendimenti solidi grazie ai tassi di cambio

Maggio è stato caratterizzato da un’enorme eterogeneità sui mercati azionari europei con l’indice Euro Stoxx che ha chiuso con una perdita del 3,6%, mentre l’indice FTSE 100 ha registrato un solido guadagno del 2,2% nel corso del mese in esame e dell’8,8% negli ultimi due mesi. Le previsioni economiche più rosee non sono alla base del recente rally dato che le incertezze continuano a circondare il destino dell’economia britannica del dopo Brexit. Gli investitori dovrebbero guardare altrove per trovare la giustificazione più probabile di tale rialzo.

L’indice FTSE 100 è molto più orientato verso società che generano reddito all’estero, e quindi su società molto sensibili ai tassi di cambio. Dato il livello più basso della sterlina, gli utili di queste società hanno maggior valore se denominati in questa valuta.

Per finire si registra un incremento delle operazioni societarie in generale, con alcune società alla ricerca di opportunità di acquisizione. In questo contesto, una sterlina più debole ha reso gli attivi britannici più convenienti per gli investitori internazionali, sostenendo al rialzo il mercato azionario.