Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
01

Eurozona: le previsioni positive di crescita sono ora ampiamente scontate

Secondo un antico proverbio tedesco, gli alberi non crescono fino in cielo. Questa massima si addice perfettamente agli indici delle sorprese economiche, che raffrontano i dati reali con le aspettative del mercato. Si tratta di indicatori che, per loro natura, tendono verso il valore medio, poiché qualunque prolungata striscia di dati macroeconomici positivi (o negativi) produce una rettifica al rialzo (o al ribasso) delle aspettative di mercato.

A tal proposito, la serie ininterrotta di 16 mesi con sorprese economiche positive per l’eurozona era già notevole e rispecchiava un pessimismo e uno scetticismo radicati riguardo alla capacità del vecchio continente di raggiungere la velocità di fuga dopo una recessione double dip.

Tuttavia, dato che la crescita del PIL si è stabilizzata sopra il 2% e il consenso di mercato ha infine assunto una posizione benigna sulle previsioni di crescita in Europa, il potenziale di sorprese positive è diminuito. E poi è successo l’inevitabile: gli indici sulla fiducia e l’attività sono scesi dai massimi registrati a febbraio, trascinando l’indice delle sorprese economiche in territorio negativo. Questo calo rispecchia semplicemente il fatto che le previsioni di crescita (ancora positive) per l’eurozona sono ora ampiamente scontate. Nel frattempo, è giunta l’ora per l’economia statunitense di riservare sorprese positive, poiché l’impatto della riforma fiscale viene gradualmente scontato nelle previsioni economiche.

L’indice delle sorprese economiche nell’eurozona è infine passato in territorio negativo

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: venerdì 9 marzo 2018

Grafico 01

La Spagna e ora anche il Portogallo sono tornati sui livelli pre-crisi (diversamente dall’Italia)

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: venerdì 9 marzo 2018

Grafico 02
02

Eurozona: …ma la crescita è pur sempre sostenuta e reale

Anche se l’economia dell’eurozona potrebbe non sorprendere più in positivo i mercati, i dati economici reali continuano a suggerire una crescita costante e talvolta sostenuta in tutti i Paesi e i settori. Gli indici PMI per i settori manifatturiero e dei servizi, oltre a diversi indici sulla fiducia, indicano ancora una crescita annualizzata del PIL pari a circa il 2,5%, più del doppio rispetto al tasso di espansione potenziale sul lungo termine.

I dati sul PIL per il quarto trimestre del 2017 hanno ulteriormente rafforzato questo quadro, con l’eurozona che cresceva dello 0,6%, trainata dalla forte espansione di Spagna e Portogallo (+0,7%), ma anche di Germania e Francia (+0,6%). L’Italia (+0,3%) continua a essere nelle retrovie e sta ancora cercando di risalire al livello del PIL raggiunto nella primavera del 2011, poiché la domanda interna permane debole.

La ripresa delle economie spagnola e portoghese dopo la grave recessione del 2011/2012 è, al contrario, spettacolare. Il Portogallo è appena tornato sui livelli del PIL pre-crisi, azzerando una contrazione dell’8%. La Spagna, dal canto suo, continua a crescere a un invidiabile tasso annuo del 3%, un ritmo che nemmeno la potente Germania è in grado di tenere.

03

Stati Uniti: per ora l’inflazione resta sotto controllo

Dopo l’accelerazione dell’economia statunitense lo scorso anno e l’approvazione della riforma fiscale voluta dal presidente Trump poco prima di Natale, si sono dissipati i timori sulla dinamica di crescita e la sua sostenibilità. Tutti gli occhi sono ora puntati sui dati relativi all’inflazione, con gli investitori che cercano di valutarne l’impatto sulla futura politica monetaria della Fed.

Infatti, il processo di normalizzazione dei tassi è fondamentale per i mercati finanziari, abituati da molto tempo a tassi ridotti. Alla luce del favorevole contesto economico globale, è ragionevole attendersi che le condizioni di credito statunitensi vengano normalizzate e, finché i prezzi continueranno ad aumentare a singhiozzo, tale processo potrà essere attuato in modo graduale. Al contrario, un’eventuale accelerazione dell’inflazione potrebbe spingere la Fed a inasprire la politica monetaria più rapidamente.

In questo contesto, non stupisce che anche una piccola scintilla (crescita degli stipendi orari superiore alle attese) possa causare un’impennata della volatilità, come quella osservata a febbraio. E poco importa se, il mese successivo, si prevede che questi dati vengano rivisti al ribasso, come è effettivamente successo. Al momento, gli indicatori dell’inflazione su prezzi e stipendi restano modesti e non impongono alla Fed di assumere un atteggiamento più aggressivo. I mercati finanziari sperano ovviamente che questa situazione prosegua.

Gli indicatori dell’inflazione evidenziano un moderato andamento rialzista, ma per ora restano deboli

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: venerdì 9 marzo 2018

Grafico 03

Gli spread creditizi contratti erano un altro segno della bassa volatilità

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: venerdì 9 marzo 2018

Grafico 04
04

Reddito fisso: spread creditizi e volatilità, due facce della stessa medaglia

I mercati azionari non sono stati gli unici a essere segnati, nel 2017, da anomali livelli di bassa volatilità. Se lo scorso anno il rinomato VIX, che misura la volatilità sull’indice S&P 500, si è mantenuto su minimi storici, o prossimo agli stessi, per gran parte del secondo semestre, il MOVE, che esprime la volatilità dei tassi USA, ha anch’esso raggiunto un minimo storico negli ultimi mesi del 2017. Da metà gennaio si è però ripreso fino a toccare un massimo da nove mesi a febbraio, trainato da crescenti incertezze e timori riguardo alle previsioni inflazionistiche e di politica monetaria.

Gli spread creditizi, un indicatore del premio che i mutuatari privati devono pagare sul tasso sovrano “privo di rischio”, sono in definitiva influenzati dagli stessi fattori sottostanti della volatilità. Non sorprende pertanto che i rispettivi andamenti siano strettamente correlati. A febbraio anche gli spread creditizi si sono ampliati, in misura maggiore per gli emittenti high yield più rischiosi (sull’indice ITRAXX XOVER) che per quelli investment grade (sull’indice ITRAXX MAIN).

Per quanto la volatilità, sia sui tassi che sulle azioni, e gli spread creditizi siano in seguito calati, è probabile che queste ondate di volatilità tornino a turbare nuovamente i mercati in futuro alla luce delle incertezze e dei timori che circondano le previsioni inflazionistiche. L’impatto della maggiore volatilità sugli spread creditizi e, pertanto, sulle obbligazioni corporate non deve mai essere trascurato.

05

Mercati emergenti: è in atto un trend di allentamento delle politiche monetarie

Si osserva una certa uniformità tra le politiche monetarie delle economie sviluppate, dato che tutte tendono verso una (graduale) rimozione degli stimoli senza precedenti introdotti nell’ultimo decennio. Nelle economie emergenti, al contrario, la situazione è ben diversa. Molteplici banche centrali di grandi mercati emergenti stanno attuando un chiaro processo di allentamento monetario: a febbraio quelle di Brasile e Russia hanno di nuovo tagliato i tassi ufficiali a breve termine, con la banca centrale sudafricana che potrebbe seguire il loro esempio più avanti.

La combinazione tra una positiva dinamica di crescita globale, la stabilizzazione (o persino il calo) del dollaro USA e prezzi del petrolio in rialzo ha contribuito a invertire le dinamiche di aumento dell’inflazione, sostenute dal deprezzamento valutario sui mercati emergenti. I banchieri centrali hanno ora margini di manovra per allentare le rispettive politiche e sostenere l’attività economica.

Questo trend non è tuttavia comune a tutte le grandi economie emergenti. In Turchia la banca centrale resta in attesa, a causa di un’inflazione a due cifre. Tuttavia, se l’inflazione rallenta e la lira si stabilizza, non ci sono dubbi che anche quest’ultima procederà di buon grado a una riduzione del tasso ufficiale. In Messico il rischio politico ha continuato a influire negativamente sul peso e ha tenuto in vita la dinamica dell’inflazione importata. Nel Paese si osservano inoltre effetti occasionali associati agli aumenti delle imposte. A febbraio la banca centrale è stata pertanto costretta a innalzare nuovamente i tassi. Tuttavia, anche in questo caso un’eventuale inversione della dinamica inflazionistica potrebbe spianare la strada a un allentamento della politica monetaria nel secondo semestre dell’anno, dopo che si saranno tenute le elezioni presidenziali.

Le politiche monetarie nelle economie emergenti tendono verso un allentamento

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: venerdì 9 marzo 2018

Grafico 05

S&P 500 e Bloomberg Barclays US Corporate HY (OAS)

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: mercoledì 14 marzo 2018

Grafico 06
06

Azioni: l’indice S&P 500 perde terreno, mentre l’high yield statunitense dimostra una maggiore tenuta

Da fine gennaio i mercati azionari si sono ritrovati sotto pressione. L’8 febbraio l’indice S&P 500 registrava infatti un calo dell’8,6%, prima di recuperare parte delle perdite e chiudere il mese a -3,7%.

La correzione è ascrivibile alle prospettive di una stretta monetaria negli Stati Uniti e a un rapporto sull’occupazione di gennaio più solido del previsto, compresi migliori utili orari medi, a cui si è aggiunta un’inflazione che si avvicina gradualmente all’obiettivo fissato dalle banche centrali dei mercati sviluppati. Questi fattori, unitamente ai timori sulle valutazioni degli attivi, hanno causato nelle prime settimane del mese una forte correzione sui mercati azionari.

Inoltre, è infine ricomparsa la volatilità sui mercati, con i tassi globali in aumento e gli spread creditizi che si sono ampliati, per quanto questi ultimi abbiano evidenziato una maggiore tenuta rispetto alle azioni.

L’aspetto più sorprendente è che, in questo contesto di mercato, l’high yield è ancora una volta riuscito a sovraperformare il credito investment grade.

07

Azioni: le banche regionali USA sovraperformano il più ampio mercato azionario statunitense

Da quando la Federal Reserve statunitense ha avviato il proprio ciclo di aumento dei tassi a fine 2015, le banche regionali hanno sovraperformato l’indice generale di circa il 14%.

Le prospettive di maggiori tassi d’interesse negli Stati Uniti hanno sostenuto in maniera diretta le banche regionali, strettamente correlate all’evoluzione del rendimento dei Treasury USA decennali.

Inoltre, il cosiddetto “effetto Trump” è in generale percepito come un fattore positivo per le banche USA; il margine di interesse risulta infatti in miglioramento ed è accompagnato da un potenziale calo delle imposte sulle società. Questo favorisce anche il rientro di capitali in eccesso per le banche statunitensi e, di conseguenza, maggiori riacquisti di azioni.

La redditività delle banche sta migliorando e spinge al rialzo le quotazioni azionarie dato l’incremento dei tassi d’interesse a breve termine, l’aumento delle stime di inflazione e un rafforzamento del momentum economico negli Stati Uniti.

In questo contesto, nel 2018 l’indice S&P 500 registra finora un rialzo dell’1,8% rispetto al +6,2% del DJ US Select Regional Banks, sostenuto quest’ultimo da una curva dei rendimenti più ripida (a fine febbraio il rendimento dei Treasury USA decennali segnava un aumento di 46 pb al 2,87%).

Andamento degli indici S&P 500 e DJ US Select Regional Banks (ricalcolati su base 100) rispetto al rendimento del decennale generico USA

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: mercoledì 14 marzo 2018

Grafico 07

Credit Default Swap quinquennale dei mercati emergenti

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: mercoledì 28 febbraio 2018

Grafico 08
08

Mercati emergenti: la Russia riconquista il rating investment grade di S&P

Il 23 febbraio S&P ha annunciato la decisione di riportare il rating del credito sovrano russo a investment grade. La Russia era stata declassata da S&P nel 2015, quando il Paese era entrato in recessione in seguito al crollo dei prezzi del petrolio e all’applicazione di sanzioni internazionali. La decisione è stata dettata dall’impegno della Russia in favore di politiche economiche conservative, che stanno aiutando il Paese ad adattarsi a un contesto segnato da minori prezzi energetici e sanzioni internazionali.

Fitch aveva già assegnato alla Russia un rating investment grade, mentre Moody’s aveva optato per inserirla nell’universo high yield ma con un outlook positivo. Quest’ultima agenzia potrebbe quindi seguire l’esempio di S&P e innalzare il rating a investment grade nei prossimi 12/18 mesi.

Lo scorso anno il contratto di CDS quinquennale russo veniva scambiato tra gli emittenti emergenti investment grade (Colombia e Messico) e i titoli high yield (Brasile e Turchia). Adesso la Russia è negoziata in linea con le controparti investment grade come la Colombia, che presenta il medesimo rating di S&P, e il Messico, il cui merito è superiore di due livelli.

09

Svizzera: una crescita moderata ma costante

Nonostante una crescita relativamente debole nel 2017, l’economia svizzera ha chiuso l’anno in bellezza, mettendo a segno un’accelerazione nel secondo semestre. La ricerca di crescita nell’attuale contesto economico, con l’eurozona che continua a espandersi grazie alle posizioni ancora relativamente accomodanti delle banche centrali (BCE e BNS), nel 2018 dovrebbe risvegliare la Svizzera dal suo torpore.

Nell’ultimo trimestre del 2017 il PIL è aumentato dello 0,6%, con un dato su base annua che ha raggiunto l’1,9%. La crescita ha interessato molteplici settori, ma la solida attività manifatturiera ha garantito un significativo momentum. Essendo un’economia guidata dalle esportazioni, la Svizzera è stata inoltre favorita dalla maggiore crescita in Europa e da una valuta più debole.

Per quanto l’inflazione resti bassa, la BNS dovrebbe mantenere invariata, sul medio termine, la sua politica monetaria espansiva, contribuendo a preservare una congiuntura economica favorevole. In questo contesto e con i principali indicatori che suggeriscono trend imminenti, si prevede che nel 2018 l’economia svizzera mantenga la rotta e cresca del 2,3%.

L’economia svizzera è tornata a crescere in maniera sostenuta

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: mercoledì 28 febbraio 2018

Grafico 09

L’impennata dello yen fa calare le azioni giapponesi

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: mercoledì 28 febbraio 2018

Grafico 10
10

Giappone: la Banca del Giappone sorprende il mercato ipotizzando un inasprimento

Nonostante lo scorso anno si sia parlato a più riprese della correlazione negativa tra lo yen e l’indebolimento del mercato azionario giapponese, a febbraio questo legame è tornato alla ribalta. Mentre le azioni globali sono risalite dopo la correzione, gli indici Topix e Nikkei 225 hanno perso ulteriore terreno, principalmente a causa del rimbalzo dello yen.

Il netto apprezzamento della valuta è ascrivibile a una dichiarazione rilasciata da Kuroda, secondo cui la Banca del Giappone potrebbe considerare un ridimensionamento del quantitative easing nell’esercizio fiscale 2019.

Dato che il Giappone è molto sensibile alle esportazioni, le variazioni del JPY tendono a ripercuotersi sul mercato azionario. I commenti di Kuroda dimostrano che la valuta resta fragile agli shock esterni e dovrebbero suggerire alla Banca del Giappone che il mercato non è ancora pronto per un inasprimento. Inoltre, l’inflazione in Giappone resta molto lontana dall’obiettivo fissato. Entrambi questi elementi riducono le probabilità di un potenziale inasprimento.